投资有道 投资者教育 政策法规  > 基金类  > 正文
新证券法中的法律责任

时间:2020-03-24   来源:金融时报-中国金融新闻网 字号:打印

 习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时指出,要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。经过多年筹备和论证,2019年12月28日,《中华人民共和国证券法》(以下简称“新证券法”)由第十三届全国人民代表大会常务委员会修订通过,并已于今年3月1日正式施行。此次修改变动条文超过100条,涵括证券定义、证券公开发行、上市公司收购、投资者保护、违法处罚等诸多内容,必将对我国未来资本市场产生极为深远的影响。新证券法一改以往违法成本较低的局面,不仅有效增强了对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等典型违法行为的法律威慑,而且关注到了信息时代下程序化交易等新型交易方式所引致的责任问题,这都将成为证券市场持续发展的源头活水。面向未来,证券市场制度供给的使命依然艰巨,法律责任更加应当成为我国证券市场治理的核心要素,尤其是下述三点值得持续关注:

  关注点之一:

  证券违法责任的“轻重”

  新证券法大幅提高了行政处罚的上下限,将有效重塑市场参与人的行为模式。从理论上而言,决定行为人是否从事违法交易的关键在于对“预期利润”与“违法成本”的权衡,其中,违法成本为“法律责任”与“执法概率”之乘积。放眼全球主要资本市场,行政监管皆受制于财政预算与人力资源的有限性,即便借助于大数据动态监测等信息技术手段,依法完成全部行政调查并作出最终处罚仍要消耗大量时间。由此可见,“执法概率”的提升并非易事。因此,改变行为人违法成本判断的关键在于加重“法律责任”设计。

  但是,新证券法对不同违法行为责任设置的“轻重”及其实际威慑力仍有待观察。理论上,不同的违法行为应当对应不同的法律责任,这样才有利于科学地改变行为人内在经济激励结构。否则,不仅容易造成过犹不及的局面,而且还可能会对行为人产生负向激励的糟糕后果。目前来看,新证券法在此方面尚有待提升。譬如,欺诈发行是证券市场最具有负外部性的违法行为之一。根据新法,意图欺诈发行而未成功的最高可处以2000万元罚款,尽管该处罚力度较之于旧法已有大幅提高,但即便是最高2000万元的行政处罚仍显得不够坚决,特别是与二级市场内幕交易等违法责任比较观察之后,笔者认为,该条款没有反映出立法应有的态度。进一步而言,立法应当对推进至不同发行阶段的违法行为设置不同的法律责任,方能体现出法律有所区别的矫正力度。例如,应当对申报后撤回材料的企业与获准注册但尚未发行的企业所从事的欺诈行为予以不同处罚。

  另一方面,新证券法对诸如限售期违法交易等行为的处罚十分严厉,令人感到困惑。新法第186条规定“转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的”,应当“没收违法所得,并处以买卖证券等值以下的罚款”。相较于此前的对应规定,该条扩大了违法行为的范围事项,增强了证监会打击的灵活性,这与证监会过去几年来对违规减持的持续执法不无关系。但是,如此修订恐怕会使得上市公司股东、高级管理人员的证券交易变得日益如履薄冰。此外,由于证监会层面制定的减持规则容易变动且效力层级较低,以此作为处罚依据恐怕会赋予证监会过大的权力。从理论上来看,证券市场之所以不是零和博弈,是因为其借助有效的市场流动性解决了资金配置难题,而如果上市公司持股5%以上的股东与高级管理人员的交易遭到重重限制并在实际执法中面临较高处罚的风险,不仅不利于增加证券市场的积极性,甚至会鼓励诸如股权质押等新风险的积聚酝酿。由此而言,如何按照比例原则合理设置“法律责任”任重道远。

  关注点之二:

  证券行政执法的“远近”

  新证券法下“法律责任”的规则属于“纸面上的法”,科学有效地贯彻落实则是“行动中的法”。事实上,“行动中的法”比“纸面上的法”对市场行为塑造的效果更加直接。笔者通过对内幕交易行政处罚的研究发现,执法的裁量空间并不是问题的关键,关键在于如何切实执法。举例来说,新证券法规定了对内幕交易行为一至十倍的行政罚款,但此前《证券法》(2014修正)设置的一至五倍罚款却没有被证监会充分利用。在过去二十余年中,证券执法更偏爱一倍或三倍罚款,只有在如光大证券公司“乌龙指”内幕交易案等少数案件中,才适用五倍罚款的裁量权。因而,如若执法不能有效利用裁量空间,本次修订即便扩展到十倍罚款也很有可能沦为纸面规定。

  笔者在此前研究中发现,执法的威慑力不在于“触不可及”的冷冰冰的执法统计数字,也并不在于证监会对每一个违法线索都投入同样的人力和物力,而在于增强市场参与人对执法的切身感受。证券执法资源相较于庞大资本市场而言一定是有限的,如何让执法变得“近在咫尺”是发挥证监会稽查执法威慑力的关键所在。比较而言,美国证券交易委员会以强有力的公共执法著称,但其在实践中所面临的挑战也不少,不仅执法人员与预算同样相对有限,而且市场内证券发行人与交易者遍布世界各地。而之所以实现了较好的执法效果,一定程度上取决于其擅长选择具有代表性和显著性的执法案件,并且利用行为法经济学上的“易得性”效应来渲染执法的社会观感,让市场参与人感到执法无处不在。尽管美国证券交易委员会因“摘低处的果子”而遭受不少批评,但其执法仍然取得了很好的威慑效果。就我国情况来说,证监会此前对祥源文化及赵某等人的执法引起了社会的广泛关注,对市场投资者教育与威慑意义不容小觑。因此,只有将“纸面上的法”生动地落实到“行动中的法”之中,法律的威慑力才会更深地印刻在证券市场法治图景里。

  关注点之三:

  行刑衔接机制的“亲疏”

  行刑衔接的进一步紧密化是证券法治建设的重要方面。新证券法第219条延续了此前第231条的规定——“构成犯罪的,依法追究刑事责任”。但有研究发现,此前证券违法处罚的行刑衔接尚有不尽如人意之处,存在一定程度的“侦查无结果、移送不起诉、起诉不受理、受理不开庭”情况。究其原因,一方面,证券刑事犯罪的门槛相对于今天的市场交易额而言较低,如内幕交易满足50万元成交额、15万元获利或多次交易等条件即可入刑,恐怕会涉及到刑罚的谦抑性问题;另一方面,在证明标准和法律论证方面,行政与刑事处罚的要求并不完全一致。在此背景下,再叠加此前证监会行政处罚裁量空间和实际执法局限因素,最终导致证券市场违法成本过低,使得行为人在丰厚的预期利润和“以罚代刑”面前时常有恃无恐。

  《证券法》修订之后,证券违法的行政处罚金额显著增加、违法成本增大,相信这能够在相当程度上缓解此前的难题。不过,对于诸如前述欺诈发行违法成本较低的问题,若不加大刑事责任的衔接,恐怕还是有可能会导致此前的局面。因此,如何配合新证券法进一步完善证券刑事犯罪责任规范,对于改变证券市场参与人行为的经济结构具有根本性的意义。再进一步而言,由于证券犯罪具有相当的隐蔽性、复杂性和专业性,公安检察机关在追诉证券犯罪案件时,在法律适用、证据组织和责任初判等过程中也需要证监会的专业协助与密切配合,这要求我们继续完善落实行刑衔接的具体工作机制和程序,让相对“疏远”的机制安排变得更为“紧密”。此前,在湖南东能集团实际控制人罗山东等人操纵市场案中,证券监管机构与公安机关联合调查的方式在破解行刑衔接难题方面进行了有益尝试。除此之外,证监会还应当通过公开行刑衔接具体规则的方式让证券市场增强对刑事责任的理解和重视。

  综上所述,新证券法之“法律责任”章节不管在行政处罚种类,还是在行政处罚幅度方面都有了显著提升,其实施效果值得期待。回望来时路,中国证券市场监管已经走过了三十年的风雨历程,但证券市场本身就是效率的代名词,日新月异的社会经济发展要求证券市场规则予以及时回应和更新。因此,《证券法》的修订不能一劳永逸,而应当成为一种相对常态化的工作,特别是在人工智能、区块链和5G通讯技术等新科技迅速发展的今天,我们更应当强调证券市场制度规则的与时俱进,不断推动《证券法》在“市场”与“规制”的流连忘返中继续向前。